（原标题：希荻微并购重组：标的公司净利润在1个月内暴增的合理性高度存疑）漢崋资本
希荻微电子集团股份有限公司（以下简称“希荻微”或上市公司，股票代码：688173.SH）为一家模拟集成电路的研发、设计和销售企业，其主要产品为应用于消费类电子和车载电子领域的电源管理芯片及信号链芯片。2025年4月，上交所正式受理了希荻微购买资产的相关申请文件，此次其拟通过发行股份及支付现金的方式购买深圳市诚芯微科技股份有限公司（以下简称“诚芯微”或标的公司）100%的股份。
而回顾此次收购标的公司诚芯微的发展历史，其此前曾于2022年8月在全国股转系统挂牌，但仅过了一年多之后的2023年12月，诚芯微便草草终止了股票挂牌。从其披露定期报告来看，标的公司2022年的经营业绩遭遇断崖式下滑，其扣非归母净利润同比下滑高达超九成之多，且2023年上半年公司的扣非归母净利润还在进一步同比降低6.79%。而诚芯微彼时所解释的退市原因则为，为进一步提高公司经营决策效率，降低公司运营成本，提升综合竞争力。
就主营业务范围来看，诚芯微同样为一家集成电路研发、设计和销售企业，其主要产品包括电源管理芯片、电机类芯片、MOSFET和电池管理芯片。此次收购交易，诚芯微全部股权价值最终评估为31,100.00万元，其估值溢价率则高达214.37%。本次上市公司拟募集配套资金总额为不超过17,050.00万元，除用于支付本次交易的现金对价外，还将用于标的公司相关芯片研发项目。本次交易的独立财务顾问为中金公司，审计机构为立信会计师事务所，资产评估机构为银信评估。
而近年来，上市公司自身的经营业绩也颇为令人担忧。根据年报显示，2022年-2024年近三年希荻微的归母净利润均为负数，且其亏损规模还呈现持续大幅增长态势，至2024年已高达-29,059.73万元。在此次申请收购诚芯微之前，希荻微还已于2024年第三季度完成了对于韩国芯片设计公司Zinitix的股权收购，其计划通过外延式并购来提升公司经营业绩的迫切程度可见一斑。但与2024年上市公司数亿元净亏损金额相比，结合评估机构预测数据，标的公司同期的净利润预计仅为2,398.08万元，其对于上市公司的业绩改善可谓是杯水车薪；同时，如下文分析所述，标的公司的经营业绩是否存在注水，其高估值溢价是否合理均高度存疑。
一、标的公司短短1个月内实现净利润暴增的合理性，其毛利率于报告期内逆势持续增长、且已显著高于可比公司平均值水平的合理性均高度存疑
2024年10月，标的公司净利润于短短1个月内便实现暴增超千万的合理性高度存疑，进而其整体经营业绩的真实性颇为令人担忧。根据此前公布交易预案相关数据显示，2024年1-9月标的公司的净利润仅为517.93万元，同时还批注了其净利润为扣除了标的公司回购机构股东所持股份的投资收益1,220.70万元。而反观重组报告书所披露标的公司2024年1-10月的净利润规模却已高达1,800.88万元；同时，其所披露标的公司当期投资收益金额则仅为37.67万元，主要为公司处置交易性金融资产取得投资收益的情况下，我们也可以合理推断此次重组报告书披露净利润口径应当与此前交易预案所披露的口径相同。
而此即意味着在短短的1个月时间内，标的公司的净利润竟暴增高达1,282.95万元，其累计净利润也从2024年前三度季度的远远不及2023年1,795.39万元净利润的时间进度，摇身一变实现了2024年1-10月的净利润已赶超了2023年的全年水平。而叠加考虑到集成电路行业并不存在明显季节性特征的情况之下，标的公司一个月时间内实现净利润暴增上千万、如此放火箭般的净利润增速实在是令人匪夷所思，进而不得不令人严重质疑其报告期内（2022年至2024年1-10月）整体经营业绩的真实性。
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同时，在标的公司毛利率水平逆势增长之下，更是进一步加深了我们对于标的公司整体经营业绩可能存在注水的质疑。根据重组报告书相关数据显示，2023年标的公司的综合毛利率水平较2022年增长1.12个百分点至31.89%；但我们反观所选取可比公司同期毛利率平均值水平却同比出现了显著降低3.68个百分点至31.36%，。而在此消彼长之下，标的公司2023年的毛利率也已超过了可比公司平均值水平，而其毛利率的逆势增长则显然难以与同期行业所处的下行趋势逻辑自洽。
以可比公司杰华特为例，其2023年的毛利率水平同比出现大幅降低达12.53个百分点。对此，杰华特解释为，2023年受全球经济增速放缓和半导体行业周期变化等因素影响，终端市场景气度及需求下降，公司芯片产品价格受到一定承压导致毛利率有所下降。而无独有偶，与标的公司主要产品类型相同，上市公司所生产电源管理芯片的毛利率水平于2023年同样出现了大幅下滑，其下滑幅度更是高达18.44个百分点。对此上市公司于相关监管问询函中解释为，其主要系受市场情况和行业去库存的影响，模拟芯片市场竞争趋于激烈，市场“以价换量”趋势明显。同时，如下表所示，进一步从动因定量分析来看，上市公司2023年电源管理芯片产品单位售价同比增长仅为2.99%，但其相应单位成本则同比大幅上升达40.91%，从而导致该类产品单位毛利率的大幅降低。
而我们反观所披露标的公司综合毛利率提升的解释却为，随着原材料价格的下降，及以前年度采购价格较高的原材料的不断消耗，使得其产品销售成本有所下降。但考虑到绝大多数可比公司受到行业景气度明显下降与价格战日趋激烈双重影响，导致2023年毛利率水平显著降低，且上市公司同类型电源管理芯片产品的单位成本反倒还出现大幅增加，两者经营情况可谓是天差地别的情况下，此番标的公司成本下降从而带动其毛利率提升解释的合理性依然严重存疑。
而结合标的公司退市之前所披露经营数据来看，其毛利率水平在短期内获得快速大幅增长的情况更是显得极为异常。根据其半年报显示，2023年上半年标的公司的毛利率较2022年同期毛利率水平还出现进一步显著下滑达3.82个百分点至29.69%。但令人极为诧异的是，恰恰就在其退市之后，标的公司当年上下半年的毛利率水平却出现了大幅快速逆势提升，一改上半年毛利率仍在持续大幅下滑的趋势，带动公司取得31.89%的全年毛利率水平，并逆转实现较2022年毛利率水平的稳步提升。
且进一步从公司营业收入与营业成本变动趋势分析，2023年上半年标的公司的营业收入同比增长为9.23%，而其营业成本的同比增速则达15.49%，其远远高于同期营收增速。而结合考虑到前述极为异常的毛利率变动趋势之下，估值之家不得不问上市公司所解释的标的公司以前年度采购价格较高的原材料不断消耗，所带动其毛利率提升的效果为何并未在2023年上半年出现，其反倒是还出现了毛利率的进一步显著降低；而又是为何恰恰是在其退市后下半年的毛利率水平就出现了快速显著提升，进而前述解释的合理性高度存疑，标的公司逆势增长毛利率存在注水的可能性较大。
且在其净利润数据合理性同样严重存疑的2024年1-10月期间内漢崋资本，标的公司的毛利率水平还出现了进一步大幅攀升至36.33%，较其2023年全年的毛利率水平增长达4.44个百分点。但与公司毛利率水平显著提升形成鲜明对比的是，其全年营业收入增速却预计将出现大幅下滑。结合评估机构2024年11-12月的预测数据，2024年全年标的公司营业收入的预计同比增速将由双位数增长转负至-0.19%，其营收同比增速较2023年预计将大幅下滑达15.05个百分点。而在其营业收入增长已出现明显乏力的情况之下，标的公司毛利率的显著提升同样显得颇为异常。
且横向比较来看，虽然在重组报告书中上市公司以未披露为由，并未对2024年1-10月行业可比公司的毛利率水平进行披露。但以2024年前三季度数据进行近似比较，根据WIND相关数据测算，所选取可比公司该期间毛利率的平均值为33.43%，而标的公司2024年1-10月36.31%的毛利率水平已显著高于可比公司，两者的毛利率差距还在进一步持续拉大。
但另一方面，我们反观标的公司2024年1-10月的营收规模则仅为15,935.80万元，而经测算可比公司2024年前三季度的营收规模平均值已达106,438.79万元，超标的公司营收规模达5.68倍之多。同时，标的公司也在年报中表示，因其仍然为中小企业，可能因无法快速推出新产品满足客户需求，而面临着在中低端市场进行恶性竞争的重大风险。而结合此番表述，叠加考虑可比公司整体规模效应也理应显著更强的情况下，也不得不令人严重质疑标的公司反倒是显著高于可比公司平均值、极为优异毛利率水平的合理性。
另一方面，从其存货跌价准备计提比例的变动趋势来看，也能较好地侧面说明前述所解释标的公司毛利率提升原因的合理性可能较低。报告期内，标的公司存货中原材料的跌价准备计提比例呈现持续显著上升趋势。如下表所示，标的公司原材料跌价准备计提比例已从2022年底的11.54%快速攀升至2024年10月底的25.80%，其计提比例出现超翻倍增长。而其原材料跌价准备计提比例大幅持续提升的异常情况，显然与上市公司所述标的公司2022年前期原材料采购成本较高，以及因后期成本降低带动其毛利率逆势提升的经营情况难以逻辑自洽。
同时，标的公司存货中库存商品的跌价准备计提比例也于报告期内出现持续大幅提升，截至2024年10月底其计提比例已达23.45%，较2022年底的计提比例大幅提升7.74个百分点。而其库存商品跌价准备计提比例大幅提升的态势，也与标的公司报告期内毛利率水平持续显著提升的情况形成了极为鲜明的对比。
二、报告期内标的公司前五大客户存频繁变动，此前公司因业绩不及预期还曾面临触发回购条款风险，其整体经营业绩的稳定性颇为堪忧之下，此次收购所形成庞大规模商誉的相关减值风险不容忽视
从营收分产品构成情况来看，标的公司的营业收入主要来源于电源管理芯片类产品，报告期各期该类产品的营收占比均在八成以上。而电源管理芯片的质量直接关系到终端设备的性能和安全，一旦出现严重的质量问题，甚至可能引发重大安全事故。因此，电源管理芯片产品往往也需通过长期产品审核和验证才能进入各大品牌客户的供应体系。而上游供应商一旦经过考核进入其供应体系，品牌客户基于供应链稳定性、产品可靠性及切换成本等多重因素考虑，往往不会轻易更换产品供应商，从而使得电源管理芯片行业的客户稳定性相对较高、客户粘性也相对较强。
但从标的公司客户构成方面分析，报告期内其前五大客户则存在着大量变动的不稳定性情况。根据重组报告书相关数据统计，报告期各期，标的公司前五大客户中仅在名单中出现过一次的企业合计多达6家之多。而在标的公司多家前五大客户频繁变动之下，其整体经营业绩的稳定性颇为令人担忧。除此之外，标的公司一家常年位居前五大之列的客户深圳市捷美斯实业有限公司的经营情况也颇为异常。根据天眼查显示，捷美斯所在行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，但其目前参保人数显示为0人。
同时值得注意的是，此次重组报告书所披露标的公司财务数据还存在与此前年报披露数据诸多不一致的情况，且长期来看标的公司整体经营业绩的稳定性同样颇为堪忧。估值之家通过进行数据比对后发现，前述两版财报之间仅利润表中就包括有营业收入、营业成本、三项期间费用等诸多项目所列示金额存在差异，其进而也导致了标的公司两版披露净利润之间出现了显著差异。重组报告书所披露2022年标的公司的净利润为562.01万元，较此前年报所披露净利润调增达88.45万元，调增近两成之多。而我们在重组报告书与此次交易相关审计报告中均并未查见标的公司对多个财报项目列示金额调整的说明，而其追溯调整究竟源于何种原因、以及是否具备合理性等问题还需要上市公司予以进一步详细解释说明。而诸多报表项目追溯调整之下，也不得不令人颇为担忧标的公司所披露财务数据的准确性。
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且即便以重组报告书调增后的2022年净利润金额来进行纵向比较，标的公司当年的净利润较年报所披露2021年达3,091.68万元的净利润规模下滑也高达超八成之多。而2023年标的公司虽然实现净利润快速提升至1,795.39万元，但相较于其2021年的净利润上水平，仍然存在着超千万元规模的显著差距之下，标的公司整体的经营业绩稳定性较低可见一斑。
值得一提的是，标的公司此前就曾因经营业绩严重不及预期，而面临触发回购条款的经营风险。根据年报显示，洲明时代伯乐为公司2019年引入的机构股东，在其相关增资协议的补充协议中约定了标的公司实际控制人曹建林、曹松林的回购义务。而后因2022年标的公司扣非后净利润较2018年减少达600万元或以上，实际控制人存在触发与洲明时代伯乐签订的回购条款的风险。
而对于此次标的公司的股权价值评估，评估机构最终采用了收益法测算结果，公司股东全部权益的评估值确定为31,100.00万元。而其评估价值则较其评估基准日所有者权益账面值增值高达21,207.12万元，增值率为214.37%。在如此高估值溢价的情况下，若本次交易完成后，上市公司也预计将新增高达21,106.66万元的庞大商誉，其合计商誉占2024年10月底公司净资产比例也将进一步大幅提升至15.18%。
但一方面，从前述所分析的标的公司经营情况来看，其业务规模较可比公司明显较小，且经营业绩的不稳定性同样较为明显之下，其未来庞大规模商誉的减值风险仍然较高。另一方面，标的公司持续下降、且同样显著低于可比公司的研发投入水平是否能够支撑其未来持续健康发展也高度存疑。根据重组报告书相关数据显示，报告期内标的公司研发费用占营业收入的比例分别为10.61%、9.24%、8.24%，呈现持续下滑态势。
同时，横向比较来看，2023年可比公司研发费用率的平均值则高达25.02%，其不但较2022年显著提升4.38个百分点、与标的公司研发投入力度持续降低的情况形成了鲜明对比，而且其平均费用率也为标的公司同期投入水平的2.71倍之多。而在其所处集成电路行业、特别是Fabless经营模式企业的技术密集型特征尤为明显，叠加考虑到我国集成电路设计规模化企业的数量也还在不断增加之下，标的公司这样一艘小船本就业务规模不大，而其研发投入力度却在不断降低，公司未来如何在激烈的市场竞争中保持竞争优势也同样令估值之家颇为担忧。
而基于以上分析，标的公司未来经营业绩是否能够达到此次收益法评估测算预期仍然存在着较大的不确定性。目前，上市公司自身的经营情况也同样不容乐观，年报显示其2024年净亏损金额达-29,535.33万元，较2023年-5,418.46万元的净亏损规模还呈现进一步显著扩大的态势。而未来一旦标的公司的经营情况不佳，其庞大规模商誉的减值风险则预计将会使得上市公司本就深陷亏损泥潭的经营业绩更是雪上加霜，而公司众多中小股东的利益也恐将遭受严重侵害。
且通过此次高溢价收购，上市公司所能够获得的客户资源对其整体业绩的实质提升作用也可能相对有限。上市公司表示此次收购标的公司的主要目的之一为，和标的公司共享客户资源，协同进行市场拓展，充分发掘客户的潜在需求，特别是在汽车行业，标的公司的布局相对较早，其与长安、比亚迪、吉利等行业内知名客户有稳定的合作关系。但值得我们注意的是，从标的公司整体业务构成来看，根据评估报告相关数据显示，报告期内标的公司预计约87%的产品仍然主要用于3C产品的充电器/适配器，而用于汽车电子的产品占比仅有约8%。鉴于其目前汽车电子领域业务占比仍然很小的情况下，此次收购后标的公司汽车行业客户资源对于上市公司整体经营业绩的提升作用可能也相对有限，进而此次收购的必要性依然代考。
三、评估机构诸多测算关键假设数据可能过于乐观之下，标的公司高溢价股权评估价值的合理性同样存疑
而进一步就此次收益法评估的具体过程来看，评估机构所涉及诸多测算关键假设数据的合理性存疑，进而导致标的公司高溢价股权评估价值存在高估的可能性同样较大。首先，从营业收入方面来看，评估机构预计标的公司2024年11-12月的主营业务收入为3,187.54万元，结合所披露当年1-10月已实现收入，其预计标的公司2024年全年的主营业务收入为19,119.27万元，而其相较于2023年营业收入则预计将略有减少0.06%。
而我们反观剩余预测期内，评估机构则预计，标的公司2025年的营收同比增速将快速实现转正至5.34%，且其营收增速还预计将持续提升至2029年的8.83%。但考虑到标的公司产品主要应用于下游消费电子领域，而在该市场需求于2024年已明显回暖的情况下，标的公司预计的销售收入规模却反倒已经呈现出不升反降、增长明显乏力的态势。进而未来预测期内，评估机构所预测标的公司营业收入能够长期保持增长的合理性高度存疑。
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其次，从毛利率方面分析，根据定期报告显示，2022年-2023年上半年标的公司的毛利率水平曾出现持续大幅减少，并一度下跌至29.69%，而评估机构所预计其预测期内的毛利率却将长期维持在34%以上的较高水平。结合报告期内标的公司毛利率水平大幅波动的情况，叠加考虑标的公司所处集成电路行业周期性相对较强的因素之下，评估机构所预计标的公司毛利率未来至永续期仍然能够长期保持高位的合理性也可能较低。
再次，评估机构所预测标的公司研发费用投入金额存在低估的可能性同样较大。预测期内，评估机构所预计标的公司的研发费用率水平总体将呈现进一步持续下降趋势，其2024年全年研发费用率预计较2023年下降0.66个百分点至8.58%，至2030年永续期公司的研发费用率水平还将进一步下降至7.61%。
而需要我们注意的是，一方面，此次上市公司的募投资金用途中还包括拟用于标的公司第三代功率器件的高能效比电源管理芯片研发项目。同时，上市公司也表示，未来随着本次交易配套募集资金的到位，标的公司在获得较多充裕资金的情况下，将进一步加大研发投入，增强核心技术能力。而评估机构所测算预测期标的公司研发费用投入金额情况，则显然与以上公司未来加大研发投入的计划与目标极为格格不入。
另一方面，如前述分析，标的公司2023年的研发费用率就已经显著低于可比公司平均值、仅有平均值不足四成水平，评估机构所预计其未来研发投入力度还将持续走低之下，标的公司的研发技术实力与新产品开发能力是否还能够长期支撑公司营业收入保持持续增长、毛利率长期保持高位同样严重存疑。而基于以上综合分析，评估机构所预计标的公司持续下降的研发费用率水平存在低估的可能性较大，进而也导致标的公司的股权评估价值或被高估。
四、结语
综上所述，就其自身经营方面分析，标的公司2024年10月短短1个月内实现净利润暴增的合理性，其毛利率于报告期内逆势持续增长、且已显著高于可比公司平均值水平的合理性均高度存疑。同时，报告期内标的公司的前五大客户还存在频繁变动，此前公司因业绩不及预期还曾面临触发回购条款风险，其整体经营业绩的稳定性颇为堪忧之下，此次收购所形成庞大规模商誉的相关减值风险不容忽视。
而就其股权评估过程来看，在评估机构对于公司营业收入、毛利率、研发费用率等诸多测算关键假设数据的预测可能过于乐观之下，标的公司高溢价股权评估价值的合理性同样存疑。
漢崋资本
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